Банк России удивил рынок: ставка осталась на уровне 21%

На заседании 20 декабря Банк России сохранил ставку на рекордном уровне 21%. При этом сигнал стал из жесткого умеренно жестким: регулятор будет оценивать целесообразность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании с учетом дальнейшей динамики кредитования и инфляции. Несколько смягчилась оценка баланса рисков: на среднесрочном горизонте баланс рисков для инфляции по-прежнему существенно смещен в сторону проинфляционных, хотя выросли отдельные дезинфляционные риски (связанные с более быстрым замедлением роста кредитования и внутреннего спроса под влиянием ужесточения денежно-кредитных условий).

Решение стало неожиданным для аналитиков. Сложившийся в последние пару недель консенсус-прогноз уверенно предполагал повышение ставки до 23%, при этом были и прогнозы более сильного повышения — до 24-25%. Мы считали основным вариантом повышение ставки до 23% с умеренно жестким сигналом. Это было связано с ускорением инфляции к концу года (на 16 декабря накопленная инфляция превысила 9%, при октябрьском консенсус-прогнозе ЦБ 8-8,5% на конец года), повышением ценовых ожиданий предприятий и инфляционных ожиданий населения, ожидаемым эффектом переносом в цены ноябрьского ослабления рубля.

При этом ЦБ в релизе по-прежнему говорит, что отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста остается значительным, устойчивое инфляционное давление усилилось (хотя значимый вклад в изменение цен вносят волатильные компоненты), инфляционные ожидания продолжают расти, усиливая инерцию устойчивой инфляции, рынок труда остается жестким (хотя появились признаки некоторого сокращения дефицита трудовых ресурсов).

Однако ЦБ, отмечая все эти факторы в релизе, сфокусировался на другом. По мнению регулятора, произошло более существенное ужесточение денежно-кредитных условий, чем предполагало октябрьское решение по ключевой ставке. Этому способствовали автономные от денежно-кредитной политики факторы. Речь идет о мерах макропруденциального и банковского регулирования, уже действующих, и тех, что вступят в силу в 2025 году (в частности, на ужесточение ДКУ повлияла отмена послаблений по НКЛ, которая продолжится в 2025 году, с 1 февраля ЦБ планирует ввести антициклическую надбавку к нормативам достаточности капитала банков, в I полугодии 2025 года планирует ввести надбавки к коэффициентам риска по кредитам крупным компаниям с высоким уровнем долга). Из-за этого увеличение кредитных и депозитных ставок было значительно больше, чем следовало из октябрьского повышения ключевой ставки, что поддерживает высокую склонность к сбережению и уже приводит к охлаждению кредитования во всех сегментах рынка. В ноябре рост розничного кредитования практически остановился. Впервые с начала 2024 года значительно замедлился рост корпоративного кредитования. По оценке ЦБ, общий прирост кредитования по итогам 2025 года может сложиться вблизи нижней границы октябрьского прогнозного диапазона 8-13%.

Как говорится в релизе, некоторое время текущий рост цен будет оставаться повышенным в силу инерции из-за накопленных эффектов бюджетных стимулов, высокой кредитной активности предыдущих месяцев и переноса в цены произошедшего ослабления рубля. Однако, по оценке Банка России, в ближайшие месяцы инфляционное давление начнет снижаться под влиянием жестких денежно-кредитных условий и замедления кредитования.

По мнению ЦБ, с учетом значительного роста процентных ставок для конечных заемщиков и охлаждения кредитной активности достигнутая жесткость денежно-кредитных условий формирует необходимые предпосылки для возобновления процесса дезинфляции и возвращения инфляции к цели, несмотря на повышенный текущий рост цен и высокий внутренний спрос. По прогнозу Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 4,0% в 2026 году и будет находиться на цели в дальнейшем (из текста ушел прогноз инфляции на конец 2025 года — 4,5-5%).

Традиционно ЦБ делает оговорку о бюджетной политике. При соблюдении объявленных параметров, ее нормализация в 2025 году будет иметь дезинфляционный эффект. Изменение параметров бюджетной политики может потребовать корректировки проводимой денежно-кредитной политики.

Мы полагаем, что логика ЦБ существенно изменилась по сравнению с предыдущими заседаниями. Этому есть объяснение. Глава регулятора Эльвира Набиуллина говорила о том, что повышение ключевой ставки не предопределено (что многие, и мы в том числе, недооценили с учетом текущих трендов по инфляции) и что переломной точкой может стать замедление роста кредитования, в том числе корпоративного (это произошло в ноябре). С учетом длительных временных лагов (3-6 кварталов) решения по монетарной политике ориентируются не на текущую ситуацию в экономике (которую она уже не может изменить), а на будущее, и эффект от повышений ключевой ставки с 16% до 21% во II полугодии 2024 года полностью отразится на экономике уже в будущем году, когда будет действовать и менее стимулирующая бюджетная политика, и дополнительные макропруденциальные меры ЦБ по ограничению кредитования. Чем выше уровень ключевой ставки, тем выше риск «пережать» с жесткостью ДКУ при дальнейшем повышении ключевой ставки. Бизнес обеспокоен, что ключевая ставка выше 20% и еще более высокие ставки по новым рыночным кредитам могут привести к избыточному «переохлаждению» экономики или даже к рецессии. Реализация кредитных рисков вследствие ухудшения финансового положения заемщиков грозит и банкам. Эти риски ЦБ также, вероятно, учитывал.

Решение ЦБ, особенно в силу неожиданности, позитивно для долгового и фондового рынка. Сохранение ставки может замедлить дальнейшее повышение ставок по депозитам и кредитам для заемщиков — во всяком случае ставки для кредитов по плавающей ставке не будут автоматически пересчитываться в связи с повышением ключевой ставки.

Станет ли текущий уровень ключевой ставки максимальным в этом цикле — будет зависеть от экономической ситуации, трендов по инфляции, инфляционным ожиданиям, внешним условиям, кредитной и депозитной активности. ЦБ должен убедиться, что ожидаемый перелом действительно наступил, а для этого нужно время. Сигнал ЦБ все-таки является умеренно жестким, и дальнейшее повышение ставки пока исключить нельзя, хотя его вероятность снижается.