ЦБ РФ может подтвердить ожидания быстрого ужесточения ДКП

Аналитики "ФИНАМа" ожидают повышения ключевой ставки на 75 б.п. при высокой неопределенности в выборе шага.

На этот раз руководство ЦБ РФ оставило рынок с весьма широким прогнозным интервалом – в конце июня в интервью Bloomberg глава ЦБ РФ Э. Набиуллина сообщила, что на заседании 23 июля будет обсуждаться повышение ставки в диапазоне от 25 до 100 базисных пунктов. Подходит к концу "неделя тишины", после которой регулятор перед заседанием уже не делает публичных заявлений с сигналами рынку, и до сих пор руководство ЦБ не дало более четких и актуальных ориентиров.

На наш взгляд, шаг 25 б.п. сейчас точно не актуален, а остальные варианты (50 / 75 / 100 б.п.) являются рабочими и могут обсуждаться. По последним данным (в обзоре ЦБ РФ "Динамика потребительских цен") отмечается, что, хотя инфляционное давление остается повышенным, наметились признаки его не­которого ослабления, что может быть признаком смягчения дисбаланса между динамикой спроса и предложения. Мы полагаем, что такая формулировка снижает вероятность повышения ключевой ставки сразу на 100 б.п. – таким образом, основные варианты повышения сейчас видятся как 50 или 75 б.п., и это может решаться в последний момент, в зависимости от актуальных данных по инфляции и будущих ожиданий регулятора.

Последние данные по инфляции за неделю с 6 по 12 июля впервые за долгое время показали ее заметное замедление – до 0,06%, в ближайшие месяцы дезинфляционное влияние может оказать ожидаемое сезонное снижение цен на продовольствие, что, на наш взгляд, делает возможным повышение ключевой ставки на 50 б.п. с оценкой целесообразности дальнейшего повышения на следующем заседании в сентябре. Однако, по нашему впечатлению, руководство ЦБ настроено более решительно, поэтому более вероятным выглядит повышение на 0,75 п.п., до 6,25%, что совпадает с консенсус-прогнозом аналитиков в Bloomberg. Помимо шага повышения ставки, важен будет и сигнал ЦБ в отношении ее будущей траектории.  Это заседание будет опорным, по его итогам будут обновлены макроэкономические прогнозы и прогнозная траектория ключевой ставки – вероятно повышение прогнозов экономического роста, инфляции и средней ключевой ставки на 2021 г., они могут дать более четкие ориентиры.

Сейчас мы ожидаем на конец года ключевую ставку в широком диапазоне 6-7%, но скорее в верхней половине этого диапазона. Также интересны будут возможные комментарии в развитие высказывания Э. Набиуллиной относительно планируемого глубинного анализа таргета по инфляции и мнение о том, не будет ли корректироваться диапазон нейтральной ключевой ставки, который сейчас составляет 1-2% в реальном выражении и 5-6% в номинальном.

На предыдущем заседании (11 июня) ЦБ РФ повысил ключевую ставку сразу на 0,5 пп. до 5,5% и ужесточил сигнал, четко указав на необходимость дальнейшего повышения ставки на ближайших заседаниях. Какие факторы могут повлиять на решение ЦБ?

1. Восстановление российской экономики в январе-мае происходило с опережением ожиданий рынка. В бюллетене "О чем говорят тренды" аналитики ЦБ делают вывод, что в II квартале 2021 г. российский ВВП достиг докоронавирусного уровня, а во многих отраслях его превзошел. Большинство прогнозов на 2021 г пересматриваются в сторону повышения. Глава ЦБ РФ Э. Набиуллина неоднократно говорила, что рост спроса вследствие быстрого восстановления российской и мировой экономики превышает возможности увеличения выпуска, что является проинфляционным фактором.

2. В июне годовая инфляция обновила 5-летний максимум, достигнув 6,5% (при цели Банка России 4%), а в первую неделю июля на фоне индексации регулируемых тарифов и включения в еженедельную выборку ряда новых позиций она разогналась до 6,6%. Ускорение инфляции отражает рост мировых цен на продовольствие, металлы и локальные отраслевые дисбалансы спроса и предложения (строительство, авторынок, внутренний туризм при закрытых внешних границах). Дополнительными факторами, способствующими разгону инфляции, являются повышенные инфляционные ожидания компаний и бизнеса (на максимуме за последние 4 года), темпы роста розничного кредитования вблизи 20% (Э. Набиуллина предупреждает об опасности перегрева в потребительском и ипотечном кредитовании), и ускорение роста зарплат, вызванное дефицитом рабочей силы в ряде секторов. В то же время повышение ключевой ставки Банка России может повлиять лишь на замедление роста кредитования и увеличение привлекательности сбережений (действуя против "перегрева" потребительского спроса). Однако характер текущей повышенной инфляции, наблюдаемой не только в России, но и в большинстве стран мира (в основе – ограничения со стороны предложения и избыточное стимулирование спроса в странах с развитой экономикой), делает ее низкочувствительной к повышению ставки центробанками ЕМ, в т.ч. и Банком России. Это можно проследить на примере Турции, где ключевая ставка даже на уровне 19% пока не помогает снизить инфляцию, которая держится на уровне примерно 17%. В условиях, когда индекс цен производителей в РФ вырос за 12 месяцев более чем на 35% (последние доступные данные Росстата за май) повышение ключевой ставки не может быстро остановить перенос этих издержек в отпускные цены.

3. Между тем, вполне возможно, что замедление инфляции все же произойдет в ближайшие месяцы – сначала в помесячном выражении, а с осени и в годовом. Ожидается сезонное снижение цен на продовольствие в августе-сентябре из-за нового урожая, на мировых продовольственных рынках в июне впервые за 12 месяцев зафиксировано снижение цен (индекс FAO); мировые цены на металлы стабилизируются, а на пиломатериалы заметно скорректировались вниз с майских максимумов, перегрев внутреннего туризма, вызвавший ускорение роста цен в услугах, смягчается открытием авиасообщения с Турцией и некоторыми другими направлениями зарубежного туризма. Темпы роста кредитования могут начать замедляться по мере изменения с июля параметров программы льготной ипотеки и ужесточения требований Банка России к коэффициентам риска по потребительским и ипотечным кредитам. Тем не менее, по нашим оценкам, инфляция на конец года в лучшем случае будет незначительно ниже 6%. Проинфляционные риски связаны с продолжением ускоренного роста цен на мировых товарных рынках, возможным ослаблением курса рубля и с импортируемой инфляцией уже в ценах не только сырья, но и потребительских товаров (годовая инфляция в США впервые за 13 лет превысила 5%). Дезинфляционные риски – с третьей волной Covid в России и в мире (в некоторых странах она уже четвертая).

4. Влияние ключевой ставки на экономику происходит через трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики. Сейчас инфляция превышает ключевую ставку, т.е. реальная ключевая ставка отрицательна, из-за чего кредиты пользуются повышенным спросом, а сбережения непривлекательны. И тот, и другой фактор способствуют увеличению потребительского спроса, что оказывает проинфляционное влияние, облегчая компаниям перенос возросших издержек в цены. С повышением ключевой ставки растут банковские ставки по кредитам и депозитам. Соответственно, снижается спрос на кредиты, более привлекательными становятся сбережения, что охлаждает внутренний спрос и возвращает экономику от состояния "перегрева" к своему потенциалу, при котором инфляция находится вблизи целевого уровня (для Банка России он составляет 4%). Однако здесь есть несколько проблем. Во-первых, денежно-кредитная политика является крупномасштабным инструментом, действующим на всю экономику. А далеко не вся она, на наш взгляд, находится в состоянии перегрева – так, добывающая промышленность и спрос на услуги еще не восстановились к докризисному уровню, реальные располагаемые доходы населения еще не преодолели негативную динамику. Во-вторых, слишком быстрое ужесточение финансовых условий по кредитованию может привести к снижению финансовой устойчивости для бизнеса и для граждан, долговая нагрузка которых вынужденно увеличилась в период пандемии. В-третьих, ДКП - это инерционный  инструмент, действующий на экономику с временными лагами, которые, по оценке Банка России, могут составлять от 3 до 6 кварталов.  Наконец, повышение ставок кредитования может затормозить рост не только потребления, но и инвестиций, влияющих на будущее совокупное предложение в экономике. Мы ожидаем, что ужесточение ДКП может стать одним из фактором замедления роста экономики к концу этого года и в 2022 г.

5. Сигнал после июньского заседания ФРС о начале обсуждения сокращения QE и возможно более раннем начале повышения ставки усиливает давление на центробанки ЕМ. Помимо высокой инфляции, им приходится принимать во внимание необходимость защиты своих финансовых рынков от возможного оттока капитала. Так, во второй половине июня, сразу после заседания ФРС, ставки повысили центробанки Мексики, Венгрии и Чехии, продолжают двигаться в этом направлении ускоренными темпами Бразилия и Россия. На днях повысил ключевую ставку ЦБ Чили. Одновременно центробанки развитых стран также начинают корректировать свою политику – так, Банк Канады уже дважды сократил объемы покупки активов, ЦБ Новой Зеландии принял неожиданное решение о ее прекращении с 23 июля, двое из руководства Банка Англии высказались за более раннее сокращение стимулирующих мер. Повышения ставок уже в этом году ждут от центробанков Норвегии, Новой Зеландии, Южной Кореи. В то же время за счет быстрых темпов нормализации ДКП Банком России курс рубля уже неплохо защищен со стороны дифференциала процентных ставок с ФРС.

6. Последние заявления руководства ЦБ четко указывают, что при растущем отклонении инфляции от цели (4%) и существенно возросших инфляционных ожиданиях, регулятор готов продолжать повышение ставки и сверх высшей границы долгосрочного нейтрального диапазона 5-6%. Однако, как поясняется в бюллетене "О чем говорят тренды", из-за трудностей оценки баланса изменений инфляционных ожиданий для разных групп экономических агентов, равновесное значение ставки скорее будет определено опытным путем, чем рассчитано заранее.

7. Доходности ОФЗ уже учитывают нормализацию ДКП – доходность однолетней ОФЗ находится в районе 6,55%, а по долгосрочным бумагам, где большее влияние оказывают не действия ЦБ РФ, а инфляционные ожидания и страновая премия за риск, она выше 7%. Хотя текущие доходности выглядят привлекательно для керри-трейда, существенного возобновления спроса на ОФЗ со стороны нерезидентов в существенных объемах мы не ожидаем из-за уже введенных США санкций на участие финансовых институтов на первичном рынке и рисков их расширения.

В контексте внешних рынков можно отметить, что инфляция заметно ускоряется не только в России, но и глобально, при этом к повышению ставок переходит большее число центробанков, но пока они действуют достаточно осторожно.  На этом фоне реальная ключевая ставка в России хотя и остается в отрицательной области, но уже выглядит неплохо в сравнении с другими странами с формирующимися рынками.

Источник: Росстат, ЦБ РФ, Bloomberg, ФИНАМ