Рубль против законов экономики: как закрытый рынок реагирует на действия ЦБ

 

На 17 февраля 2026 года курс ЦБ для валютной пары USD/RUB составляет 76,62 руб., против 77,02 руб., двумя неделями ранее. Таким образом вторую половину января и первую половину февраля курс доллара оставался в рамках узкого ценового диапазона 78,0-76,0 руб.  

За прошедшую неделю было два знаковых события, которые относятся непосредственно к валютному рынку.

13 февраля Банк России решил снизить ключевую ставку на 50 б.п., до 15,5%, хотя преобладали ожидания сохранения ставки на уровне 16%. Это было достаточно неожиданно, потому что это смягчение ДКП в начале года происходит на фоне повышенных уровней инфляции. Мы полагаем, что на такое решение ЦБ могли повлиять вышедшие в последние дни данные, показавшие торможение темпов развития экономики и замедление корпоративного кредитования в декабре и его сокращение в январе.

Банк России сообщил, что будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий. По словам Э. Набиуллиной, регулятор таким образом приводит сигнал в соответствие с траекторией ключевой ставки, которая заложена в его базовый макропрогноз.

Текущая ключевая ставка 15,5% при инфляции в стране 6,0% дает реальную ставку 9,5%. Из крупных развивающихся стран теперь самой высокой она является у Бразилии, где при ключевой ставке 15% внутренняя инфляция составляет 4,5% (реальная ставка 10,5%). Российская экономика в чем-то схожа с бразильской по сырьевому укладу.

Очень интересна была реакция курса рубля на это решение ЦБ. В ходе торгов в пятницу курс рубля укрепился к доллару на 0,7% и к евро на 0,78%. Аналогичная динамика была и по курсу юаня (-0,77%). Из курса экономики мы знаем, что любое снижение учетной ставки Центробанка — это всегда путь к ослаблению национальной валюты, поскольку при этом снижается доходность инструментов в национальной валюте. Даже руководство Центробанка не раз заявляло, что рубль такой крепкий, благодаря жесткой ДКП. Но в пятницу ЦБ снизил ставку (для многих неожиданно), а рубль на этом решении опять укрепился. Такая ситуация объясняется почти полностью закрытым внутренним валютным рынком, где динамику курса рубля диктуют сделки небольшого круга крупных банков.  

Усиление курса рубля по итогам заседания ЦБ РФ можно списать на то, что разница между 16% и 15,5% невелика, и вряд ли такое символическое снижение ставки повлечет за собой повышение спроса на валюту. Если в стране функционирует свободное трансграничное движение капитала, то снижение ставки, как правило, приводит к ослаблению национальной валюты. Курс рубля сейчас остается запертым внешними санкциями и внутренними ограничениями, поэтому адекватной реакции на снижение ставки мы можем дождаться нескоро. В текущей ситуации наш обновленный прогноз по курсу доллара к концу этого года: 88 руб., а значит средний курс будет около 82 руб. 

Поскольку ключевая ставка продолжает оставаться довольно высокой, это продолжает держать большие суммы сбережений на рублевых депозитах. Рынок акций обычно с опережением отыгрывает ожидания снижения ставки, а эти ожидания были в общем подтверждены в базовом прогнозе ЦБ. В выигрыше будут дальние ОФЗ с фиксированным купоном.

В пятницу Центробанк уточнил прогноз по средней ключевой ставке на 2026 год: с 13-15% на 13,5-14,5%. В 2027 году этот показатель ожидается на уровне 8-9% (ранее был 7,5-8,5%). С учетом того, что с 1 января по 15 февраля 2026 года средняя ключевая ставка равна 16,0%, с 16 февраля до конца 2026 года средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 13,1–14,3%. Это отличный повод для оптимизма в длинных ОФЗ – индекс гособлигаций RGBI за пятницу и понедельник прибавил 1,55%.

Прогноз по цене на нефть на 2026 год понижен с $55 до $45/барр., на 2027 г. — c $55/барр. до 50$/барр. Отметка $45 — это самый низкий уровень нефтяных цен с пандемии. Столько же российская нефть стоила в 2004-2005 гг. Оценка ЦБ на четверть ниже, чем заложено в бюджет РФ на этот год ($59/барр.). Реальная средняя цена нефти марки Urals в декабре опустилась до $39,2/барр. и была в январе этого года на уровне $41/барр.

Глава Центробанка Э. Набиуллина на пресс-конференции предупредила о рисках для инфляции из-за цен на нефть. Она сообщила, что если цены на нефть по-прежнему будут ниже ожиданий, заложенных в базовом прогнозе ЦБ, то инфляция в России может ускориться. Среди других рисков она назвала более длительное отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста и повышенные инфляционные ожидания.

Участники рынка обратили внимание на то, что сокращение экспортных доходов от нефтегаза в последние месяцы компенсируется резко выросшими ценами на драгметаллы, а также ростом объема их экспорта. Официальные данные для этой строки экспорта засекречены, но есть данные импортеров. Например, ввоз золота в Гонконг из России в 2025 году по весу вырос на 42%, до 92,1 тонн. Согласно данным статистического департамента правительства Гонконга это могло принести России около $10,6 млрд. По всей видимости, этот объем золота через Гонконг ушел в Китай. Помимо этого, экспорт российского золота также идет в Дубай и другие страны Персидского залива. Кроме золота, Россия также предлагает на экспорт серебро, платину и палладий, которые за последние полгода тоже сильно выросли в цене. В итоге совокупный экспорт драгметаллов в 2025 году мог принести России в районе $25-30 млрд, что отчасти компенсировало падение нефтегазовых доходов.

Второе важное событие для валютного рынка России: с 16 февраля Московская биржа перенесла операции с валютной парой «доллар США — российский рубль» из внебиржевого режима OTCM в биржевой анонимный режим торгов CETS. Инструмент предназначен для управления валютной позицией и позволит дать доступ более широкому кругу участников к формированию торговых и арбитражных стратегий между доступными инструментами на валютную пару USD/RUB при переводе в биржевой режим торгов. Он доступен только профучастникам и не предполагает фактической поставки валюты.

Напомним, что 13 июня 2024 года США внесли Московскую биржу, а также входящие в ее группу Национальный клиринговый центр (НКЦ) и Национальный расчетный депозитарий (НРД) в санкционный список. С этого времени НКЦ не проводит расчеты по долларам США с использованием корреспондентских счетов, включая зачисление и списание валюты, а также использование долларов США, ранее заблокированных на указанных счетах, для обеспечения и исполнения обязательств.

Сейчас запускаются торги расчетным, то есть беспоставочным инструментом на курс доллара к рублю. То есть купленный на бирже контракт не дает физической поставки валюты, ее нельзя вывести на банковский счет. Если после введения санкций на НКЦ, Центробанк стал определять официальные курсы валют к рублю на основе внебиржевой торговли между банками, то теперь ЦБ может вернуться к практике установления курса по своим биржевым котировкам, которые проходят в режиме торгов CETS, поскольку он может стать более репрезентативен с учетом большего числа участников рынка и более прозрачной системы совершения сделок.

Курс доллара после появления нового инструмента не упадет и не вырастет, просто его динамика к рублю станет более прозрачной, поскольку привлечение сюда большего числа участников рынка позволит повысить его ликвидность и снизит спреды между заявками на покупку и продажу.

Некоторые участники рынка видят в запуске торгов долларом в режиме CETS подготовку к предстоящему снятию с России американских санкций. Неделей ранее агентство Bloomberg сообщило, что якобы Кремль подготовил меморандум с семью направлениями экономического сотрудничества с США, который предполагает потенциальное возвращение России к долларовой системе расчетов. Среди прочего там упоминается возвращение американских компаний на российский рынок. Но для этого нужна полноценная биржевая система торгов долларом. В этой части запуск торгов CETS — шаг навстречу к нормализации полноценных торгов USD/RUB на бирже без нарушения санкций.

Российский Минфин сообщил, что в январе в бюджет поступило 393,3 млрд руб. налогов с нефти и газа — это вдвое меньше, чем в том же месяце годом ранее (675 млрд руб.) За последние 15 лет нефтегазовые доходы были ниже текущих только один раз – в январе 2016 г. (371 млрд руб.). Сейчас бюджетное правило компенсирует значительный недобор нефтегазовых доходов, что позволяет курсу рубля оставаться стабильным. В эфире программы «Инвестиционный час» на радио РБК зампред Банка России Алексей Заботкин еще раз повторил, что с мая прошлого года рубль остается стабильным и держится к доллару и евро в неизменных диапазонах благодаря двум факторам: жесткой денежно-кредитной политике и бюджетному правилу. Он пояснил, что бюджетное правило нейтрализует эффект от колебаний цен на нефть на курс рубля, в итоге операции Минфина в рамках этого механизма не приводят к росту или снижению курса.

Аналитики, опрошенные ЦБ РФ в период с 30 января по 3 февраля, понизили прогноз по курсу доллара на 2026-2028 годы. Прогноз по ключевой ставке был повышен на 2027-2028 годы. Новые прогнозы по среднему курсу доллара (в сравнении с декабрьским опросом ЦБ):

— в 2026 году — 85 руб. (вместо 90,3 руб.);

— в 2027 году — 94,5 руб. (вместо 97,6 руб.);

— в 2028 году — 98,9 руб. (вместо 102 руб.).

Новые прогнозы по средней ключевой ставке (в сравнении с декабрьским опросом ЦБ):

— в 2026 году — прогноз по ставке не изменился, оставшись на уровне 14,1%;

— в 2027 году — 10,4% (вместо 10,3%);

— в 2028 году — 9% (вместо 8,9%).

Всю эту неделю в Китае идет празднование Нового года по лунному календарю, поэтому местные банки и биржи будут закрыты по 24 февраля. Это означает, что привычные операции по продаже юаней временно прекратятся, что может создать дополнительное давление на рубль. Обычно в такие периоды рубль немного слабеет. Посмотрим, как поведет себя рубль в этом сезоне.