Банк России не изменит ставку 21 марта, но может смягчить сигнал

Предстоящее 21 марта заседание Совета директоров ЦБ пройдет на фоне нескольких неоднозначных тенденций – еще высокая, но замедляющаяся текущая инфляция (годовая инфляция, как ожидается, достигнет пика в ближайшие месяцы), неожиданно сильное укрепление рубля, связываемое с труднопредсказуемыми геополитическими ожиданиями, продолжающееся охлаждение кредитования, компенсируемое ускоренным ростом бюджетных расходов (пока рассматриваемым в рамках сезонного авансирования госконтрактов), признаки охлаждения экономической активности (пока неравномерного). На последнем заседании 14 февраля Банк России сохранил ключевую ставку на уровне 21,00% годовых и дал сигнал об оценке целесообразности повышения ключевой ставки на ближайшем заседании с учетом скорости и устойчивости снижения инфляции. На наш взгляд, основным вариантом станет сохранение ставки на текущем уровне 21%, могут приводиться аргументы за ее повышение и не исключены голоса за снижение. Хотя неопределенность остается высокой, оснований для дальнейшего повышения ключевой ставки, по нашему мнению, становится все меньше. Это может позволить ЦБ перейти от направленного умеренно-жесткого сигнала к нейтральному, а в риторике может появиться больше пояснений о критериях для начала снижения ключевой ставки.

На наш взгляд, важный вывод содержится в бюллетене аналитиков ЦБ «О чем говорят тренды»: «в целом достигнутая жесткость ДКУ уже, вероятно, формирует предпосылки для замедления спроса и развертывания дезинфляционных процессов, необходимых для возвращения инфляции к 4%». Это может означать, что дальнейшее повышение ключевой ставки сейчас не требуется – и в целом этот вывод подтверждается доступными на данный момент экономическими данными. Однако регулятору предстоит еще убедиться в том, что достигнутая жесткость ДКУ достаточна и дождаться подтверждения устойчивости дезинфляции, чтобы перейти к снижению ставки. Пока условия для этого не сложились – устойчивость укрепления рубля под вопросом, потребительская активность остается сильной, а высокий бюджетный дефицит в начале года вносит вклад в повышенный темп роста денежного предложения и не позволяет убедиться в устойчивости замедления кредитования. В том же бюллетене говорится: «Судить о достаточной жесткости текущих ДКУ для устойчивого замедления корпоративного кредитования до темпов роста, согласующихся с последующим возвращением инфляции к 4%, можно будет в марте – апреле, которые не подвержены столь значительной сезонности бюджетных потоков, как декабрь – февраль». Однако к заседанию 21 марта будут доступны лишь первые оперативные данные за неполный март.

В нашем базовом сценарии мы прогнозируем пик ключевой ставки на текущем уровне 21%, и считаем возможным начало ее снижения с июня-июля с выходом на 17-18% к концу года. В то же время, если подтвердится слишком быстрое охлаждение кредитования и спроса и/или инфляция будет замедляться быстрее прогнозов ЦБ, мы не исключаем, что ЦБ может начать рассматривать снижение ключевой ставки уже с апрельского заседания. По отношению к текущей сезонно-сглаженной инфляции (SAAR) реальная ключевая ставка уже превышает 10%. Это соответствует весьма жестким ДКУ и при подтверждении тренда на замедление инфляции и снижение инфляционных ожиданий могут создаться условия для начала снижения ключевой ставки. Если же окажется, что текущий уровень ДКУ недостаточен для устойчивого замедления инфляции, либо проявятся новые инфляционные риски (со стороны бюджетной политики, расширения программ льготного кредитования, ситуации в мировой экономике, новых жестких санкций, рынка труда и др.), то ключевая ставка может оставаться на текущем уровне в течение более длительного времени, и нельзя исключить ее дальнейшего повышения.