Банк России, скорее всего, сохранит ключевую ставку без изменения

Предстоящее заседание ЦБ будет первым в этом году и «опорным», то есть с обновлением макропрогнозов, в том числе прогноза средней ключевой ставки. На наш взгляд, основным вариантом станет сохранение ставки на текущем уровне 21%. Не исключено, что будут рассматриваться варианты ее повышения до 22-23%, однако этот сценарий сейчас представляется маловероятным. ЦБ, скорее всего, сохранит направленный сигнал о возможности дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях (в более мягком варианте скажет о намерении удерживать ключевую ставку на высоком уровне в течение продолжительного времени).

В нашем базовом сценарии мы прогнозируем пик ключевой ставки на уровне 21%, начало ее снижения не ранее середины 2025 г. и снижение до 17-18% к концу года. Необходимыми предпосылками для снижения ключевой ставки должны стать устойчивое замедление текущей сезонно-скорректированной инфляции и снижение инфляционных ожиданий. По итогам февральского заседания ЦБ можем обновить прогноз.

Аргументы за сохранение ключевой ставки: 1) Данные подтверждают, что достигнутая жесткость денежно-кредитных условий уже достаточна для остановки «кредитного перегрева» — рост кредитного портфеля банков резко затормозился в ноябре, а в декабре портфель сократился как в розничном, так и в корпоративном сегменте. Как следует из материала «О чем говорят тренды», кредитный импульс экономике стал отрицательным. По оперативным данным ЦБ, сокращение требований банковского сектора к нефинансовым компаниям и населению продолжилось и в январе, что отчасти связывается с сезонным фактором. Замедление роста кредитования – необходимый элемент политики ЦБ по устранению «перегрева» экономики и снижению инфляционного давления. С учетом временных лагов трансмиссии и заявленной нормализации бюджетной политики в этом году, это должно способствовать замедлению внутреннего спроса и инфляции. 2) Несмотря на высокие предварительные оценки инфляции за январь, в последние недели рост цен показывает отчетливые признаки замедления и приближения к норме: с 28 января по 3 февраля недельная инфляция составила 0,16% после 0,22% с 21 по 27 января, 0,25% с 14 по 20 января, 0,67% с 1 по 13 января. 3) Стабилизация курса рубля и его локальное укрепление по сравнению с минимумами ноября-декабря может ослабить эффект переноса в цены ослабления рубля в конце прошлого года. 4) Мониторинг предприятий (Банк России) за январь показывает продолжающееся замедление роста деловой и инвестиционной активности в условиях более сдержанного спроса и жестких условий кредитования, более умеренные планы по найму персонала (ниже значений 2023-2024 гг.) — это может интерпретироваться как движение экономики в направлении «мягкой посадки» с сокращением «перегрева». Также ЦБ («Обзор региональной экономики») отмечает признаки стабилизации на рынке труда в IV квартале 2024 г. — «начала снижаться потребность в новых работниках в части заявленных вакансий, более сдержанный характер приобрели планы компаний по дальнейшему увеличению зарплат». В то же время по оценке аналитиков ЦБ («О чем говорят тренды»), в IV квартале 2024 г. сезонно-сглаженный рост ВВП ускорился по отношению к III кварталу 2024 г., на что могли повлиять активизация бюджетных расходов и выплаты предприятиями премий, которые частично сместились с I квартала 2025 г. на IV квартал 2024 года (из-за повышения ставок НДФЛ с начала 2025 г.). Однако регулятор пока может рассматривать этот бюджетный импульс как временный, ранее заявленный Минфином и уже в основном заложенный в прогнозы.

Возможные аргументы за дополнительное повышение ключевой ставки: 1) Инфляция пока остается слишком высокой:  так, по итогам 2024 г. она составила 9,52% (г/г), выше октябрьского прогноза ЦБ 8,0-8,5%, при этом, по оценке ЦБ, текущая инфляция с корректировкой на сезонность в декабре ускорилась до 14,2% SAAR против 13,8% в ноябре, а большинство показателей устойчивого роста цен возросли к предыдущему месяцу. Исходя из недельных данных Росстата на 3 февраля, инфляция в январе могла составить 1,23%. Это много (в январе 2024 г. инфляция составляла 0,86% (м/м), а среднее значение инфляции за первый месяц года в последние 10 лет составляет 0,84% м/м), но ниже нашей первоначальной оценки (1,3%). 2) Инфляционные ожидания населения в январе продолжили расти, оценки как ожидаемой (14,0%), так и наблюдаемой (16,4%) инфляции достигли максимумов с декабря 2023 г. Ценовые ожидания предприятий в январе остались близки к максимумам с апреля 2022 г., а средний уровень инфляции, закладываемые ими в бизнес-планы на этот год, составил рекордные, как минимум, с 2019 г. 10,7%. Инфляционные прогнозы макроэкономистов на 2025-2026 гг. в февральском макроопросе ЦБ увеличились по отношению к декабрьским оценкам и еще больше отдалились от таргета и от прогнозов ЦБ. 3) Сокращение «перегрева» экономики могло быть прервано вследствие масштабных бюджетных расходов в конце прошлого года (по традиции последних лет, повышенный уровень расходов может продолжиться и в I квартале). Это может препятствовать снижению инфляции. 4) Неожиданный для рынка отказ Банка России от повышения ключевой ставки в декабре стал триггером для начала смягчения денежно-кредитных условий (снижение ставок банковских вкладов, доходностей ОФЗ, снижение кредитных спредов по высококачественным корпоративным облигациям). Пока это отражается лишь в незначительном снижении ставок по депозитам физических лиц и более заметном – по корпоративным депозитам, при этом условия кредитования остаются очень жесткими. Однако с учетом отсутствия снижения инфляционных ожиданий и приостановки замедления роста денежного предложения из-за бюджетных операций продолжение смягчения ДКУ может снижать эффективность действий регулятора по замедлению инфляции. Один из ключевых сигналов ЦБ – для возвращения к низкой инфляции требуется поддержание жестких денежно-кредитных условий в течение продолжительного времени и соблюдение утвержденных параметров бюджета на 2025–2027 гг.

На наш взгляд, охлаждение кредитования, укрепление рубля с начала года и, наконец, замедление недельной инфляции означают, что сейчас необходимости в дальнейшем повышении ключевой ставки нет. Вероятно, регулятор надеется, что в результате предпринятых ранее действий инфляция пойдет вниз, но пока не увидит устойчивых признаков этого, он будет стремиться сохранить хрупкое равновесие. Т.е. не ужесточать дополнительно финансовые условия, но и не способствовать их дальнейшему преждевременному смягчению, особенно в реальном выражении (по отношению к инфляционным ожиданиям) и учитывать сохраняющееся преобладание проинфляционных рисков, в частности, со стороны бюджетной политики. Поэтому может потребоваться сохранение жесткости в сигнале и в риторике.

Факторы неопределенности: 1) Не вполне понятно, насколько устойчивой окажется тенденция снижения в корпоративном кредитовании, проявившаяся на фоне сезонного пика бюджетных расходов. К тому же сокращение объема кредитов в декабре произошло только в валютном сегменте, а по рублевым кредитам (чувствительным к ключевой ставке) рост, по оценкам аналитиков ЦБ, даже ускорился. При этом растут объемы размещений корпоративных облигаций, что может отчасти замещать более дорогие из-за макропруденциального регулирования кредиты банков. 2) Сохраняются инфляционные факторы со стороны предложения, есть неопределенность в полном выполнении заявленной нормализации бюджетной политики, есть риски ухудшения внешних условий, что может оказать негативное влияние на курс рубля и инфляцию. 3) Экономическая картина неоднородна по отраслям – предприятия, связанные с гособоронзаказом и с субсидируемыми кредитами, переносят жесткую ДКП значительно легче, чем те, кто ориентирован на рынок.

В целом мы полагаем, что жесткость кредитных условий и динамика кредитования и на этом заседании станут серьезным аргументом для ЦБ не повышать ключевую ставку (хотя рассмотрение варианта повышения все-таки остается возможным). Однако высокие темпы инфляции в ноябре-январе и находящиеся на локальных максимумах последних лет инфляционные ожидания населения и бизнеса практически исключают пока возможность перехода к снижению ставки. ЦБ отмечает: большинство участников считают, что пик ужесточения ДКП в этом цикле пройден, и ожидают начала смягчения ДКП в первом полугодии 2025 года. Для того, чтобы остановить дальнейшее смягчение ДКУ и избежать формирования у рынков преждевременного ожидания скорого разворота ДКП (как это произошло в I полугодии 2024 г. и спровоцировало повышенный спрос на кредиты по плавающей ставке) ЦБ, скорее всего, сохранит направленный сигнал о возможности дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях (в более мягком варианте скажет о намерении удерживать ключевую ставку на высоком уровне в течение продолжительного времени).