Банк России 25 октября может превысить рекорд марта 2022 года по ставке

Предстоящее заседание ЦБ будет «опорным» — по его итогам будут обновлены макропрогнозы и прогнозная траектория ключевой ставки. Накануне глава ЦБ РФ Эльвира Набиуллина сказала, что решение по ключевой ставке еще не предопределено. По мнению аналитиков «Финама», скорее всего, «на столе» у совета директоров будут варианты сохранения ставки на текущем уровне 19%, ее повышения до 20% или выше (21%).

Сохранение ключевой ставки на текущем уровне — в принципе, возможный вариант, но вряд ли он будет даже обсуждаться ЦБ, поскольку при этом то ужесточение ДКУ, которого удалось достичь за счет сигналов о вероятном будущем повышении ставки, может быть утеряно. В пользу повышения «ключа» до 20% и остановки на этом уровне — с одной стороны, реакция на фактическую траекторию инфляции и новые проинфляционные риски, с другой — подготовленность экономических агентов, так как повышение ставки до 20% (рекорда марта 2022 года) остается в рамках действующего базового сценария ЦБ.

Возможный аргумент в пользу более сильного повышения (21%) — с момента июльского заседания появились дополнительные проинфляционные риски (устойчиво высокая инфляция, незамедляющийся рост корпоративного кредитования, «сюрпризы» бюджетных проектировок по тарифам 2025 года и расширению бюджетного дефицита этого года, скачок инфляционных ожиданий населения в октябре почти на 1 п.п. до максимумов этого года, ослабление курса рубля), которые не учтены в действующем прогнозе ключевой ставки, поэтому более сильное повышение придаст необходимую дополнительную жесткость ДКУ.

Ставки денежного рынка и максимальные ставки банковских депозитов уже начали закладывать ключевую ставку выше 20%. При этом стоит иметь в виду, что на последних заседаниях (июль, сентябрь) ЦБ, обсуждая несколько опций повышения ключевой ставки, не делал выбор в пользу максимальных значений, оставляя «люфт» в виде жесткого или умеренно-жесткого сигнала. Следование этой логике говорит в пользу варианта повышения ставки до 20% с жестким или умеренно-жестким сигналом и изменением базового прогноза, предусматривающего возможность повышения ставки до 21-22% и ее более медленное снижение в будущем году.

Таким образом ЦБ будет пытаться компенсировать новые факторы, отдаляющие траекторию инфляции от достижения таргета в 2025 году. Однако выбор столь жесткого варианта ДКП при уже замедляющемся росте экономики (даже аналитики ЦБ отмечают постепенное сокращение перегрева) увеличивает риски избыточного охлаждения экономики, от которого могут пострадать и спрос, и предложение.

В реальном выражении ключевая ставка уже сейчас находится на максимуме с начала инфляционного таргетирования по отношению к годовой инфляции (реальная ставка 10,37% при ключевой ставке 19% и годовой инфляции 8,63%), по отношению к текущей инфляции сентября (9,8% SAAR) реальная ключевая ставка составляет 9,2%, по отношению к инфляционным ожиданиям (13,4%) реальная ставка снизилась от сентябрьского пика (6,5%) до 5,6%. Для сравнения: в марте 2022 года, когда ключевая ставка ЦБ достигла 20%, годовая инфляция подскочила до 16,7%, а инфляционные ожидания до 18,3%, то есть по отношению к этим показателям реальная ключевая ставка ЦБ составляла тогда всего 3,3% и 1,7%. Октябрьский мониторинг предприятий показывает, что оценки условий кредитования достигли минимальных значений с мая 2022 года (тогда кредитование фактически остановилось, однако сейчас пока этого не происходит).

Уже с сентябрьского заседания ЦБ, по существу, признал, что инфляция в этом году по всей видимости сложится выше его июльского прогноза (6,5-7,0%). По нашим оценкам, инфляция к концу 2024 года может составить 7,5-8%. В июльский прогноз ЦБ было заложено ощутимое замедление инфляции во втором полугодии 2024 года, но этого, по крайней мере в III квартале, не произошло. Хотя годовая инфляция в сентябре ушла ниже 9%, ее снижение происходит медленно и в основном за счет эффекта базы, в то время как более важные для ЦБ индикаторы инфляционного давления (текущая инфляция, SAAR) и устойчивые компоненты инфляции пока остаются на неприемлемо высоких для регулятора уровнях и не показывают устойчивого снижения.

Один из наиболее важных факторов, принимаемый во внимание ЦБ, это инфляционные ожидания. Опубликованные ЦБ в среду данные опроса инФОМ по инфляционным ожиданиям населения за октябрь весьма пессимистичны: они выросли почти на 1 п.п. до максимальных значений в этом году: оценка ожидаемой через 12 месяцев инфляции увеличилась до 13,4% с 12,5% в сентябре, оценка наблюдаемой населением инфляции в октябре выросла до 15,3% с 14,4% в сентябре. Между тем рост инфляционных ожиданий может отражать резкое повышение утильсбора с 1 октября и заметное ослабление курса рубля с сентября. Второй месяц подряд повысились и ценовые ожидания бизнеса (вернулись к средним уровням IV квартала 2023 года). Консенсус-прогноз аналитиков, опубликованный на этой неделе, повысил оценки инфляции на 2025 год с 4,8% до 5,3% (что является серединой диапазона прогноза ЦБ, но не для базового, а для проинфляционного сценария). Очевидно, что ЦБ это вряд ли устроит.

 

Поскольку Банк России, по-видимому, продолжит повышение ставки, это будет оказывать повышательное давление на доходности бумаг с фиксированными купонами. Отметим, что уровень по ключевой ставке выше 20% еще не в ценах облигаций. В результате ценовые уровни выпусков как с фиксированным, так и с переменным купоном могут продолжить находиться под давлением в ближайшие месяцы.

Впрочем, даже в этих условиях мы бы не рекомендовали оставаться вне рынка. Ведь с точки зрения генерации повышенных уровней купонов (от 20% годовых) «золотой» период флоатеров в самом разгаре. Мы придерживаемся мнения, что эти бумаги оптимальны с тактической точки зрения: в них можно пересидеть до момента, когда представится возможность для входа в долгосрочные облигации.

Что касается фиксированного купона, то для инвесторов, слабо восприимчивых к процентному риску и готовых находиться в бумаге до погашения, данный тип облигаций выглядит, на наш взгляд, весьма привлекательно. Если предположить, что доходности фикса будут и дальше выраженно превышать ставки, по которым определяются купоны у флоатеров, то тогда по классическим облигациям можно в итоге рассчитывать на получение даже большего дохода, чем по выпускам с переменной ставкой купона.

Таким образом, если тактически мы рекомендуем по-прежнему сохранять фокус на флоатерах, то на инвестиционном горизонте от года и выше облигации с фиксированной ставкой купона с сильно повысившимися в последнее время доходностями также представляют интерес.