Экономические индикаторы указывают на стагфляционные риски

Опубликованные накануне Росстатом экономические индикаторы говорят о существенном замедлении роста экономики в августе в сочетании с возобновившимся ускорением роста зарплат (июль) и неожиданно сильном ускорении инфляции в последнюю неделю сентября. Так, по оценке Минэкономразвития, ВВП РФ в августе замедлил рост до 2,4% (г/г) после +3,5% (г/г) в июле (и 4,7% г/г в первом полугодии 2024 г., а с исключением сезонного фактора ВВП в августе сократился к предыдущему месяцу на 0,5% (м/м) SA. По данным Росстата, показатель выпуска по базовым видам экономической деятельности (по которому можно косвенно судить о динамике ВВП), в августе замедлил рост до 1,7% (г/г) (июль 4,1% г/г), что является самым низким значением с первого квартала 2023 г. В целом за восемь месяцев 2024 г. рост экономики, по оценке Минэкономразвития, составил 4,2% (г/г). Впрочем, слабые результаты в августе вызваны в основном провалом выпуска в сельском хозяйстве (-14,7% г/г), что Минэкономразвития объясняет «сдвигом уборочной кампании «вправо» — по-видимому, из-за неблагоприятных погодных факторов весной. 

Промпроизводство в августе замедлилось в годовом выражении до 2,7% (г/г) после 3,3% (г/г) в июле, но с корректировкой на сезонный и календарный фактор увеличилось к предыдущему месяцу на 0,8% (м/м) SA, частично отыграв месячное сокращение в июне и июле. Однако опережающий индикатор от S&P Global (PMI Manufacturing) в сентябре впервые с апреля 2022 г. перешел в зону сокращения (т.е. ниже порога 50). Потребительский спрос (оборот розничной торговли и платные услуги населению) показывает признаки замедления — так, оборот розничной торговли замедлился в августе до 5,1% (г/г), что ниже консенсус-прогноза 5,7% (г/г) по сравнению с пересмотренными 6,2% в июле, а рост платных услуг замедлился до 2% (г/г) после 3,6% (г/г) в июле. В продовольственной рознице рост держится более устойчиво, в то время как в непродовольственной (более чувствительной к уровню процентных ставок и доступности кредита) замедление более заметно. По оценке Минэкономразвития, суммарный оборот розничной торговли, общественного питания и платных услуг населению в августе (с исключением сезонности) вырос на 0,2% (м/м) SA (июльский рост оценивался в +0,4% м/м SA). Исключение — оборот общественного питания, там данные с апреля по июль существенно пересмотрены в сторону повышения, а в августе рост ускорился с 10,8% (г/г) до 13% (г/г).

Данные Росстата показали неожиданно резкое ускорение инфляции в последнюю неделю сентября: 24-30 сентября (до 0,19% после 0,06% с 17 по 23 сентября, 0,10% с 10 по 16 сентября, 0,09% с 3 по 9 сентября и дефляции 0,02% с 27 августа по 2 сентября). Даже с учетом того, что основной вклад в недельную инфляцию внесло повышение цен на авиабилеты (+6,5%), это выводит значения инфляции за сентябрь на более высокие темпы, чем мы ожидали (около 0,3% м/м). По недельным данным Росстата (которые обычно оказываются меньше, чем данные за полный месяц, и публикуются позже), рост цен в РФ в сентябре составил 0,43%, за девять месяцев с начала года — 5,72%, в годовом выражении — около 8,6%. Если ориентироваться на средние значения инфляции за четвертый квартал за последние 5 лет, то с учетом неполных данных за девять месяцев 2024 г. к концу года инфляция может превысить наши ожидания (7-7,5%). При этом в четвертом квартале 2024 г. присутствуют дополнительные проинфляционные риски: повышение утильсбора на 75-80% с 1 октября, неожиданное расширение планового дефицита бюджета на 1,5 трлн руб., а также проблемы с внешней торговлей и ослабление рубля (по отношению к доллару за месяц он потерял примерно 5%, а к основной иностранной валюте для России — юаню — более 11%). 

Таким образом, рост экономики замедляется, а инфляция пока нет, что создает опасения возможного перехода к стагфляции. ЦБ продолжает давать сигналы вероятного повышения ключевой ставки на заседании 25 октября, причем накануне зампред ЦБ А. Заботкин отметил факторы со стороны бюджета, которые не были учтены в июльском прогнозе регулятора — расширение дефицита бюджета РФ на 2024 год и индексация тарифов в 2025 г. более высокими темпами. По его словам, регулятор учтет эти факторы в октябрьском прогнозе. Исходя из июльского прогноза и сигнала ЦБ по итогам сентябрьского заседания, повышение ставки до 20% на заседании 25 октября и так было высоко вероятно. Сейчас к этому добавляется отсутствие ожидавшегося замедления инфляции, по-прежнему высокие темпы роста корпоративного кредитования, возобновившееся ускорение роста зарплат и «ряд неожиданных моментов, которые могут потребовать корректировки» (К. Тремасов) со стороны проекта бюджета. Итогом может быть, как повышение ключевой ставки выше 20% в этом цикле ДКП, так и более медленная траектория ее снижения в будущем году. 

ЦБ видит угрозу стагфляции в перегреве экономики, когда спрос превышает производственные возможности при ограничении производственных мощностей и дефиците рабочей силы и соответственно, борется с перегревом экономики, повышая ключевую ставку и обещая жесткие ДКУ на продолжительное время. 

Но здесь тоже есть подводные камни. Например, экономика уже показывает признаки замедления роста, а ЦБ делает вывод, что замедление обусловлено в большей мере усилением ограничений со стороны предложения и значит, что нужно еще сильнее ограничивать спрос. Но при этом может дополнительно сокращаться и предложение, и это будет также способствовать сохранению инфляционного давления. Если благоприятным сценарием можно считать «мягкую посадку» экономики, то в неблагоприятном варианте может сложиться порочный круг сокращения спроса и предложения, что может привести к сценариям низкого роста, рецессии или стагфляции.